導語：在虧損與增長的交錯中，這家Robotaxi“獨角獸”要證明的，不只是“能跑”，還要“能賺”。

摘要：

1、業績表現：小馬智行營收高速增長，已獲四城全無人駕駛許可，技術與城市落地領先同行。

2、投資方：國際機構持續加碼，看好其Robotaxi商業化潛力與AI出行布局。

3、商業化風險：虧損擴大、資金壓力與行業監管趨嚴，成為商業化落地的最大風險。

從納斯達克到港交所，“全球Robotaxi第一股”小馬智行再度叩關資本市場。不到一年，小馬智行“美+港”雙重上市架構成型。然而高增長與高虧損并存的現狀，也讓小馬智行的自動駕駛夢想，直面它最關鍵的商業化考驗。

10月14日，中國證監會官網顯示，小馬智行（Pony AI Inc.）已獲境外發行上市備案通知書，擬發行不超過1.02億股普通股，并計劃在香港聯合交易所上市。

這距離其2024年11月以“PONY”為代碼登陸納斯達克、成為“全球Robotaxi第一股”，尚不足一年。若順利落地，小馬智行將成為少數實現“美股+港股”雙重主要上市架構的自動駕駛企業。

在港股備案文件中，監管層明確要求公司須在12個月內完成上市，否則需更新備案材料；上市后15個工作日內，還需通過備案管理系統上報結果。這意味著其回港計劃已進入實質執行階段。

01 營收大增，虧損卻擴大至3.8億元

根據小馬智行2025年第二季度財報，公司實現總營收1.54億元人民幣，同比大增75.9%，環比增長53.5%。

其中，Robotaxi業務收入1090萬元，同比增長157.8%，其中乘客端車費收入更是同比增長超300%。截至二季度末，小馬智行在北京、上海、廣州、深圳四大一線城市均取得全無人駕駛收費許可，車輛總數突破500臺，運營面積超2000平方公里。

但值得注意的是，小馬智行的業務板塊主要分為Robotaxi 業務、授權與應用業務、Robotruck，其中Robotaxi是小馬智行的戰略核心，但其業務收入僅占總營收不足一成，比如在2024年，Robotaxi占總營收比例約9.7%；2025年第二季度，Robotaxi收入占比進一步降至約7.08%。

但光鮮的數據背后是沉重的盈利壓力。二季度，小馬智行凈虧損達3.82億元，同比擴大72.49%。

虧損的核心原因，在于自動駕駛行業的“重投入” 屬性：Q2 研發費用 3.5 億元，同比增長 69%，主要用于第七代 Robotaxi 量產研發與研發人員薪酬提升；銷售、一般及行政費用 1.13 億元，同比增長 97.3%，系為規模化部署支付的專業服務費及人員成本增加。

截至二季度末，公司現金及理財投資余額為53.56億元，但計劃在年底前將Robotaxi車隊擴至1000臺，資金缺口仍然明顯。

小馬智行的單車成本已經較前代下降70%，但仍接近 30 萬元，年運營維護成本約 10 萬元，設備采購、運維管理等開支將隨車隊規模擴張進一步攀升。

CEO 彭軍曾公開表示，“千臺 Robotaxi 是運營盈虧平衡點”，而當前500 臺的規模意味著，資金持續投入仍是未來一段時間的常態。彭軍還曾表示，到2028年或2029年，公司整體或實現集團層面的盈虧轉正。

02 國際資本加碼與空頭質疑

在虧損擴大之際，小馬智行卻迎來國際資本的持續加碼。

最新13F文件顯示，二季度共有14家國際頂級機構增持小馬智行股份，包括富達投資、威靈頓管理、Aspex等長線基金。

“木頭姐”旗下ARKQ基金更在8月、9月三度買入小馬智行股票，總金額超過1290萬美元；同時，百年資管巨頭柏基資本（Baillie Gifford）也持有超700萬股，成為公司第8大股東。

兩大機構曾共同重倉特斯拉，如今又押注小馬智行。在看好小馬智行的投資方中，普遍認為Robotaxi是“AI時代最具顛覆性的投資機會”。

此外，小馬智行還成為首家且唯一一家被納入納斯達克中國金龍指數（HXC）的 L4 級自動駕駛企業，吸引更多 ETF 基金、對沖基金配置，多家中外一線投行在其 Q2 財報后第一時間給出 “買入” 評級，認為其 “兼具技術壁壘與商業模型優勢，是全球資本配置未來出行產業的重要標的”。

但有看多就有看空。

7月，美國做空機構Grizzly Research發布報告，質疑小馬智行技術能力與數據真實性，稱其“技術至少落后Waymo三年”，并引用內部員工指控其“復現Waymo算法結果錯誤頻出”。

報告還指出，小馬智行Robotaxi在中國部分城市“上車點少、等待時間長”，用戶體驗落后于百度Apollo和文遠知行。

此外，小馬智行曾在美國加州和北京亦莊出現安全事故，被監管部門暫停測試資格。

截至目前，公司尚未對該報告公開回應。

03 技術領先等于現金流安全嗎？

在全球Robotaxi競賽中，小馬智行、文遠知行、百度蘿卜快跑正形成“三強格局”。

在國內市場，百度蘿卜快跑已實現全國100% 全無人駕駛運營，車隊規模約 2000 臺，日均訂單 1.2 萬單，遙遙領先；

文遠知行通過“Robotaxi+Robobus + 自動駕駛環衛車” 多業務矩陣分攤成本，縮短新領域落地時間。

國際市場上，特斯拉于2025 年 9 月向公眾開放 Robotaxi 服務，Waymo 已在美規模化落地數千臺全無人駕駛車輛，全球賽道玩家均在加速跑馬圈地。

但與百度、特斯拉等玩家相比，小馬智行缺乏“資金靠山”，更依靠資本市場補血。港股上市，不僅是資金需求，更是戰略延伸——將資本中心拉近國內業務核心區域，為后續政策協同、資源落地打通通道。

Robotaxi的商業化仍處漫長爬坡期。根據弗若斯特沙利文預測，2030 年全球 Robotaxi 市場規模才有望達 666 億美元，2035年增至3526億美元，商業化成熟期仍需等待。

彭軍認為，2025年是Robotaxi量產元年，行業盈利拐點至少還要再等3年。

此外，政策端的不確定性也不容忽視——此前多家宣傳智駕的車型出現重大事故后，監管部門要求車企 “明確系統功能邊界，不得夸大宣傳”，未來測試門檻、安全監管或進一步趨嚴，合規成本將持續增加。

在這個“燒錢換未來”的賽道上，技術領先只是入場券。Robotaxi 的決勝關鍵不在于 “誰先上市”，而在于 “誰能先跑通商業模式”，小馬智行的雙重上市布局，只是這場持久戰的開始。